Admirável Ano Novo – Carta Mensal Nov/23 | TAG Investimentos

O exercício de fazer previsões e ajustar os portfólios para um novo ciclo é ingrato, assim como torcer para o Botafogo. Porém, assim como os nossos afetos herdados, é algo inevitável.

O objetivo aqui é evitarmos armadilhas e erros estúpidos e fazer o nosso arroz com feijão

bem-feito. Com isso, colocamos nossas panelas no fogo.

Algumas premissas básicas de cenário

1. O tom para os ativos de risco em 2024 será dado pelo destino da economia americana. O resto do mundo, em maior ou menor grau, irá apenas seguir o líder (Estados Unidos).
2. Temos basicamente três cenários possíveis; o “soft landing”, o “hard landing” e o “no landing”. Naturalmente temos regiões fronteiriças entre eles, mas para organizarmos nossas mentes, vamos trabalhar com cenários estanques.
3. A economia americana já se encontra em processo de desaceleração, ainda que de modo suave.
4. A comunidade de gestores globais tem que o “hard landing” representa apenas 21% de probabilidade, e que 2/3 deles tem o “soft landing” como cenário base.

Nos parece que o mercado desconta um cenário benigno com uma probabilidade alta, bem mais alta do que as incertezas macroeconômicas indicam.

Dos três cenários, o que nos parece menos provável é o “no landing”, que seria o

equivalente a uma arremetida de um avião em processo de pouso. Não é impossível, mas até pela inércia envolvida em uma economia de USD 23 trilhões, reversões súbitas de tendência não são a norma. Vamos ficar aqui com uma probabilidade de 10%, uma escolha bem discricionária, que bem poderia ser 15% ou 20%, ao gosto do freguês. Esse cenário implicaria em um risco material de reaceleração da inflação, com o FED retomando sua campanha de aumento de juros, em um cenário de volatilidade e dificuldade para os mercados.

O cenário queridinho do mercado, o “soft landing”, implica em uma inflação que lentamente convirja para algo entre 2,0% e 2,5%, com prejuízo mínimo à atividade, digamos um PIB rodando perto de zero, com alguma variância em torno disso. É um cenário onde o FED teria espaço para começar uma lenta campanha de redução de juros e os ativos de risco teriam uma bela apreciação, já fatorando uma menor taxa de desconto e uma perspectiva de retomada de crescimento global em 2025. De um lado, a história nos mostra que raramente finais de ciclos de aperto monetário terminam em pousos suaves, porém este ciclo tem se mostrado diferente. Decerto, turbinado por uma largueza fiscal que não vemos desde a segunda guerra mundial. A melhor maneira de reconhecermos que não sabemos e que o grau de incertezas é grande, é justamente atribuir uma probabilidade de 45% para este cenário.

O que nos coloca com a mesma probabilidade, também de 45%, para o cenário de “hard landing”. Aqui temos um cenário onde a recessão será violenta, com um ou mais acidentes de crédito relevantes, grande aversão ao risco e desempenho bem ruim dos ativos de risco. Aqui temos um cenário onde o FED tem de cortar os juros, ao menos para o nível considerado neutro (algo entre 2,0% e 2,5%).

Esse exercício, mais do que ter a pretensão de cravar números exatos, tem o objetivo de criar um modelo mental onde consigamos organizar nossas ideias, identificar assimetrias (positivas e negativas) e com isso elaborar a construção de um portfólio equilibrado, com bom retorno esperado para os cenários mais prováveis e fazendo o uso de proteções baratas. A seguir, a nossa distribuição de probabilidades, com os preços-alvo para os diversos cenários:

Com isso em mente, algumas conclusões emergem:

• A renda fixa se sobressai na maior parte dos cenários. Gostamos de duration nas carteiras e sempre no espectro de melhor qualidade de crédito, seja títulos soberanos americanos, seja quase-soberanos (mortgage backed securities), seja títulos corporativos com grau de investimento. 
• A bolsa americana nos parece particularmente cara e com pouco valor esperado, porém com retorno decente no cenário base do mercado. Ao somarmos isso com o baixo nível de volatilidade implícita nas opções, nos parece fazer sentido manter ainda alguma exposição em ações, porém gastando dinheiro nos seguros, que estão baratos neste momento. 
• Em termos de dólar, vemos um valor esperado perto da estabilidade, porém com uma dispersão grande de retornos. Aqui é uma classe em que o valor relativo entre os diversos pares, a ser bem explorado pelos gestores, deve ser um gerador de retorno mais provável do que o beta direcional no dólar como um todo. 
• Olhando para as commodities, também vemos um valor esperado neutro, com grande variância entre cenários. Porém é uma classe que pode funcionar como hedge (petróleo) em caso de maiores rupturas geopolíticas. 
• Os ativos locais parecem razoavelmente bem precificados, em especial com a continuidade do tradicional e sazonal rally de final de ano. Neste momento o mercado tem uma taxa terminal do ciclo em 9,50%, não muito longe do que consideramos o correto (para esse nível de juros americanos) em cerca de 9,00%. A bolsa e o real estão relativamente perto de seus valores esperados. Aqui cabe lembrar que esperamos para 2024 um CDI médio de 10% e uma inflação de 4%. Ou seja, sem grandes riscos o investidor irá coletar um saudável juro real de 6%. E ainda temos uma suculenta jabuticaba brasileira que são os produtos isentos de IR.

O resumo da ópera é que defendemos um portfólio bem equilibrado entre as classes de ativos, com maior predominância da renda fixa americana, uma carteira de bolsa internacional no banco de trás do portfólio e fazendo o uso de proteções. Na carteira doméstica, ainda teremos um juro real apetitoso, o que nos mantém focados na renda fixa, nos produtos de crédito diferenciados e sem descuidar dos produtos de crédito isentos.

No entanto, vale lembrar que ainda temos um risco considerável de um cenário mais pessimista se materializar (45% no “hard landing” e 10% no “no landing”) e que eventos como esse, costumam acontecer sem aviso prévio, então é conveniente manter uma visão mais cautelosa, com uma carteira bem diversificada e estratégias mais dinâmicas de posicionamento e proteção.

O Brasil, a despeito da deterioração fiscal e da pior condução macro e micro da economia, deverá se manter com seus ativos de risco mais ligados ao cenário externo e com pouca influência peculiar dos nossos assuntos internos, ao menos na primeira metade do ano.

Sobre o colunista

André Leite possui mais de 25 anos de experiência como portfolio manager e trader para diversos bancos e assets. Passou por instituições como Banco Bozano, Simonsen, Banco Modal, Banco Santander, Maxima Asset Management, J. Safra Asset Management, Kairós Capital e Torana Investimentos. Hoje é Chief Investment Officer da TAG Investimentos. Já recebeu prêmios como “Best Hedge Fund Manager – 1998” (Revista Exame e Lipper) e “Best Fixed Income Portfolio Manager – 2002” (Revista Investidor Institucional).  É formado em Engenharia Elétrica pela UFRJ e possui MBA pela University of Michigan Business School.