Volatilidade x Previsibilidade – Carta Mensal Jul/24 | TAG Investimentos

Vamos começar a nossa carta mensal convidando o leitor a olhar um gráfico com duas taxas internas de retorno prospectivas, uma para cada ativo, que não revelaremos no momento. Bem, a pergunta é: qual dos dois ativos teve o melhor retorno, o azul ou o laranja?

Eu creio que a maioria dos leitores certamente apostou que o ativo azul provavelmente deu uma goleada no ativo laranja. 

Bem, agora vamos revelar quem é quem: o ativo azul é o índice Bovespa, e o ativo laranja é uma NTN-B de prazo constante de 10 anos. A seguir: 

Vamos ao desempenho: Justamente o oposto do esperado, e por larga margem. O IMA-B (índice que mede o retorno das NTN-B´s) no mesmo período deu um retorno quase 3 vezes maior. Goleada impiedosa.

E a pergunta é inevitável: qual o motivo de tamanha discrepância no desempenho dos ativos?

Primeiramente, do lado dos títulos públicos indexados à inflação, temos um pequeno truque. O mercado financeiro, através do boletim FOCUS, erra sistematicamente as previsões de IPCA, geralmente prevendo inflações menores do que acabam se materializando um ano depois. Em termos numéricos, o mercado erra a inflação em 0,9% aa, em média. Com isso, esses títulos sempre acabam tendo um retorno melhor do que o esperado.

Bem, isso explica parte da história, porém não toda ela. Aqui entramos com a diferença de volatilidade e previsibilidade. Ambos os ativos, bolsa de valores e os títulos de inflação, apresentam volatilidade. Ou seja, os seus preços oscilam com razoável intensidade e isso naturalmente traz lucros e prejuízos na marcação diária a mercado dos ativos.

Agora, começa a diferença. As NTN-B´s são previsíveis. Temos aqui um contrato entre o credor (investidor) e o devedor (governo federal). Se o investidor comprou uma NTN-B com vencimento em 2032 na taxa de IPCA + 6,5% e levá-la até o vencimento, pode chover, fazer sol, ter interferência política, mas ele irá receber exatamente isso no vencimento.

As ações, por outro lado, não são previsíveis. Temos, até pela estrutura de capital, onde o acionista é o último a receber algo do resultado de uma empresa, vários fatores que são pouco previsíveis por definição: inflação, taxa de câmbio, taxa de juros e o próprio ciclo econômico. Isso justifica que o prêmio de risco exigido das ações seja mesmo maior do que na renda fixa. Porém, isso também se aplica a todos os países normais, onde o maior risco em ações é compensado por um maior retorno. O que o Brasil tem de diferente?

Bem, aqui a imprevisibilidade vai muito além dos fatores também imprevisíveis em países normais. Temos um judiciário que tem caminhado para um cenário onde o termo “insegurança jurídica” é cada vez mais aplicado. Temos um governo executivo, onde o seu presidente, ao invés de ser exemplo de estabilidade, previsibilidade e serenidade, todo dia emite declarações inflamadas e pouco responsáveis a respeito da condução da política fiscal e da política monetária.

Como bem disse Walter Maciel, CEO da AZ Quest, em entrevista recente: da volatilidade o investidor consegue se proteger fazendo uso de instrumentos derivativos no mercado financeiro ou de técnicas de portfólio como tamanho e diversificação de posição. Porém, quando a imprevisibilidade é muita, não há o que fazer. Ele simplesmente cancela o investimento e dá meia volta. Não é à toa que o investidor estrangeiro, responsável por metade do movimento da B3, já retirou quase R$ 40 bilhões da bolsa este ano. Vide o gráfico abaixo.

Quando olhamos para a privatização da Sabesp, um ativo barato e estratégico, a verdadeira joia da coroa do setor de saneamento brasileiro, cabe a reflexão: porque atraiu o interesse de apenas um comprador? Veja que aqui não estamos falando de investimento especulativo de curto prazo, estamos falando de investimento direto de longo prazo.

Voltando na definição de Taleb sobre cisne negro, um dos atributos é a falta de previsibilidade. É como se as ações brasileiras fossem atingidas diariamente por pequenos cisnes negros, que vão esgotando a paciência do investidor, fazendo que o estrangeiro procure previsibilidade em países melhores e o investidor local procure a previsibilidade na renda fixa, especialmente a isenta de impostos.

Vamos olhar mais atentamente para um dos fatores apontados como grande vetor de imprevisibilidade: a insegurança jurídica. Começando pelo aumento dramático de decisões monocráticas na nossa corte superior. Sem entrar no mérito destas decisões, sabemos que decisões individuais tendem a errar mais do que decisões em colegiado, com debate de ideias contraditórias. O gráfico mostra o aumento explosivo destes casos;

Os dados utilizados para a construção do gráfico foram baseados nas seguintes fontes e relatórios:

• Relatório Supremo em Números (1989-2013) – Publicado pela Fundação Getúlio Vargas (FGV), que analisa as tendências das decisões do STF ao longo dos anos, indicando uma queda nas decisões colegiadas e um aumento nas decisões monocráticas. 
• Portal JOTA (2014-2018) – Relatórios publicados no portal JOTA que documentam o crescimento do número de decisões monocráticas no STF, especialmente no contexto de ações diretas de inconstitucionalidade (ADI). 

• Levantamentos da agência de jornalismo investigativo Pública (2018) – Informações sobre o número de decisões monocráticas e as justificativas legais usadas pelos ministros do STF para essas decisões. 

• Dados de 2021 – Indicação de que 86% das 15.681 decisões proferidas pelo STF até 11 de março de 2021 foram monocráticas, conforme publicado pela Jovem Pan (Jovem Pan) (SciELO).

Bem, o crescimento deste tipo de decisões estimulou o Congresso Brasileiro a tentar de alguma forma colocar alguma limitação nisso, como podemos ver a seguir;

Como exemplo, aqui estão cinco decisões recentes do Supremo Tribunal Federal (STF) do Brasil que tiveram impacto negativo na economia:

Mudança na Regra de Ouro (ADI 6543)

O STF decidiu que a União não pode incluir operações de crédito contratadas com instituições financeiras controladas pelo Estado na Regra de Ouro. Esta decisão complicou a gestão das contas públicas, limitando a capacidade do governo de se financiar, o que aumentou a incerteza fiscal e afetou negativamente a confiança dos investidores (Deloitte United States) (FocusEconomics).

Revisão do Teto de Gastos (ADPF 831) 

Em 2023, o STF alterou a interpretação sobre o Teto de Gastos, permitindo aumentos maiores em gastos sociais sem as devidas contrapartidas fiscais. Essa flexibilização ampliou o risco de descontrole fiscal, impactando negativamente a credibilidade do país no mercado financeiro (Deloitte United States) (EFG).

Cancelamento de Privatizações (MS 37536)

O tribunal suspendeu processos de privatização de empresas estatais, como a Eletrobras. A decisão desacelerou as expectativas de reformas econômicas e a entrada de investimentos, prejudicando o ambiente de negócios e a percepção de abertura econômica do Brasil (EFG) (International Monetary Fund).

Tributação de Lucros e Dividendos (ADI 4598) 

Em uma decisão recente, o STF determinou que a tributação de lucros e dividendos seria retroativa a períodos anteriores. Esta decisão causou grande incerteza entre empresas e investidores, levando à fuga de capitais e redução nos investimentos no país (FocusEconomics). 

Juros sobre Capital Próprio (JCP) (RE 592396)

A decisão de reverter a dedutibilidade dos juros sobre capital próprio (JCP) aumentou a carga tributária sobre as empresas. Essa medida reduziu os incentivos para investimentos e distribuições de lucro, impactando negativamente o mercado de capitais e a atratividade para investidores estrangeiros (FocusEconomics) (International Monetary Fund). 

Essas decisões, ao aumentar a incerteza fiscal e regulatória, contribuíram para um ambiente econômico mais desafiador, afetando negativamente a confiança dos investidores e o desempenho econômico geral do Brasil.

Do lado do Executivo, em sua sanha arrecadatória, tivemos recentes exemplos de absoluta falta de previsibilidade de regras tributárias, como a tentativa da MP 1227, que reduziu bem o aproveitamento do crédito de PIS e COFINS por parte das empresas no cálculo de seus impostos, aumentando do dia para a noite sua carga tributária. Após uma gritaria do empresariado, a MP foi devolvida ao Executivo. Porém, a falta de previsibilidade ficou.

Esses fatos e conclusões não representam apenas uma insatisfação de investidores de renda variável brasileira, mas, acima de tudo, um exemplo do quanto desestimulamos a criação de empresas e empregos, que melhoraria a vida do povo brasileiro. Inclusive, o teor desta carta mensal é um estímulo ao investidor de deixar o seu dinheiro financiando o estado na renda fixa, ao invés de gerar riqueza e trabalho. Na linha do que o autor Nassim Taleb alerta em seu livro, para lidar com o volátil e imprevisível, é preciso que o investidor seja cuidadoso em suas ações durante um período desse tipo. Por isso, a importância da diversificação e do rebalanceamento de riscos, a fim de proteger o patrimônio em momentos de volatilidade, é extremamente importante.

O país necessita de estabilidade, de regras claras, de previsibilidade. 

Necessitamos um país chato! Sem sustos.

Não é à toa que o melhor momento recente do mercado de capitais brasileiro foi justamente ao longo do governo Temer, onde diversas reformas modernizantes foram aprovadas e tivemos um governo absolutamente chato e previsível, tão chato que terminou o seu mandato com o menor índice de popularidade na história do presidencialismo brasileiro.